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资料： 福星证券股份有限公司（以下简称福星证券）成立于20世纪90年代，是一

admin2022-08-02  22
问题 资料： 福星证券股份有限公司（以下简称福星证券）成立于20世纪90年代，是一家综合类全国性证券公司。福星证券通过多年的发展，在全国60多个城市设立了150余家证券营业部，业务领域涉及证券经纪、证券自营、证券承销与保荐、证券投资咨询、证券资产管理、直接投资业务、证券投资基金代销、为期货公司提供中间介绍业务等众多领域，拥有近500万个客户，各项业务的市场份额均位列中国内地证券公司前列，获得了包括“中国优秀证券公司”等在内的多项荣誉，在业内拥有良好的声誉，并获得客户的普遍认可。 福星证券人才济济，除了经营管理人员普遍学历较高、经验丰富外，还具有较强影响力和竞争力的研究团队，并且设立了博士后科研流动站。 自2001年下半年开始，中国股票市场步入长达4年的熊市。4年中，证券公司行业整体处于持续亏损状态。由于经纪业务收入急剧下降，经营举步维艰，部分证券公司开始从事高杠杆风险业务以谋求盈利。福星证券虽未从事高杠杆风险的业务，但随证券行业的整体亏损同样遭遇了经营困境。福星证券2002年度至2005年度净利润及分红情况如下：2005年5月，经批准中国上市公司开始实施股权分置改革，解决了困扰我国资本市场多年的制度缺陷。对于证券公司，监管部门通过建立健全以风险监控为基础的证券公司分类标准和监管制度实施综合治理。福星证券根据监管部门的要求，在2005年下半年采取了一系列的变革措施。 福星证券董事会下设了发展战略与投资管理委员会、提名与薪酬考核委员会、审计委员会、合规与风险管理委员会，并率先引入独立董事制度，聘请了英籍国际著名咨询专家在内的多名独立董事，独立董事人数超过董事会总人数的三分之一。福星证券董事会还以书面文件形式明确了董事会与管理层之间的权责分工。 与此同时，福星证券加强规章制度建设，做好对风险的识别工作，规范业务操作规程。福星证券进一步完善了经纪业务、自营业务、资产管理业务、投资银行业务以及创新业务之间的防火墙建设，防止出现内幕交易、利益冲突、利益输送等违规行为。完善实时监控系统的监控功能、预警功能，并健全以净资本为核心的风险控制指标监控体系，优化净资本在各业务之间的配置，以防范和化解财务风险。 福星证券通过采取以上多项措施，增强了公司规范运作水平和风险防范能力，初步建立了完善的法人治理结构和较为严密的风险控制体系。2006年年初，国家出台了一系列政策，鼓励证券公司通过兼并重组、优化整合做大做强，目标是将证券公司改造成为具有竞争力的现代金融企业。 随着投资者信心的恢复，国内资本市场直接融资快速发展，证券公司行业整体处于快速扩张时期。外资证券公司开始进入国内市场参与国内公司境外发行。为增强竞争力，福星证券董事会决定进行业务扩张。由于证券市场连续4年的低迷，以及福星证券不符合首次公开发行股票的条件，福星证券难以通过首次公开发行股票方式募集业务扩张所需资金。福星证券董事会经研究决定，通过“借壳”方式尽快实现上市，上市后再谋求增发股票融资。 截至2006年中期，福星证券的注册资本为80亿元，股东有30多家企业，股权结构较为分散。 2006年10月底，福星证券选择了A股上市的天空股份有限公司（以下简称天空股份）作为借壳上市的目标公司。天空股份为商业企业，股票于1994年在上海证券交易所挂牌上市交易。截至2006年9月30日，天空股份总股份为3亿股，其中：控股股东长江集团有限公司（为国有企业，以下简称长江集团）持有的有限售条件股份为2亿股，占总股份的66.67%；其他无限售条件的流通股股东持股为1亿股，占总股份的33.33%。福星证券与天空股份签署了《天空股份吸收合并福星证券协议书》（以下简称《吸收合并协议》）。为了有效地保障重组各方股东的利益，在《吸收合并协议》签署前一个工作日即申请了天空股份的长期停牌，停牌前一日天空股份收盘价为每股4元。 根据《吸收合并协议》约定，吸收合并的交易基准日为2006年9月30日；天空股份向长江集团出售全部资产及负债；天空股份以新增股份换股吸收合并福星证券。天空股份本次重大资产出售和吸收合并福星证券事项同时进行，互为前提，吸收合并方案需待本次重大资产出售获得所有相关部门的批准或核准之后才能进行，本次重大资产出售的生效亦取决于吸收合并方案的完成。根据有关规定，天空股份本次资产出售行为属于重大资产出售，尚需获得天空股份股东大会审议通过，并需经中国证监会及国有资产管理部门批准或核准后，方可实施。 天空股份根据《吸收合并协议》约定的框架，与长江集团签署了《天空股份与长江集团关于天空股份资产转让协议书》（以下简称《资产转让协议》）。《资产转让协议》规定，天空股份向长江集团转让全部资产及负债，转让价格为天空股份截至2006年9月30日经评估并经核准备案的净资产值人民币7亿元。天空股份现有业务及全部职工（含离退休人员）将随资产及负债一并由长江集团承接。 天空股份以新增股份换股吸收合并福星证券，其换股比例以双方市场化估值为基础确定。天 空股份的换股价格按吸收合并停牌前一天的收盘价每股4元确定；福星证券的股权价值以明德证券有限公司（以下简称明德证券）出具的财务顾问报告所确认的合理估值为基准，确定为每股2元。最终确定的换股比例为1股天空股份换取2股福星证券。 明德证券对福星证券的合理估值是基于以下资料，综合考虑了市场等其他因素得出的： 第一，当时证券行业可比上市公司的平均市盈率为35倍，根据经金玉会计师事务所审核的盈利预测报告，预计福星证券2006年度实现每股盈余为0.06元。 第二，大明资产评估有限公司（以下简称大明评估）预计在国家政策大力支持下，福星证券未来盈利将会有大幅增长，以福星证券2006年第4季度至2014年第4季度为详细预测期，之后年度为后续预测期，以福星证券的资本成本作为折现率，对预计的实体现金流量进行折现合计为244亿元，交易基准日福星证券的净债务价值为80亿元。 对于天空股份转让给长江集团的资产所涉及的债权、债务，根据《资产转让协议》的约定，自《资产转让协议》生效之日起，天空股份转让资产涉及的债权、债务，无论转让资产的交接、权属变更登记或备案手续是否完成或债务的转移是否取得债权人的同意，于转让资产之前已存在或将来可能发生的任何权利、权益、风险、损失、义务、责任、债务均由长江集团享有及承担；对于天空股份吸收合并福星证券所涉及的债权、债务，根据《吸收合并协议》的约定，天空股份吸收合并福星证券之后的存续公司承接福星证券全部资产、负债、经营资质、业务、人员、经营体系以及重要协议等。本次交易完成后，原福星证券法人资格将予以注销。 福星证券聘请金玉会计师事务所作为本次吸收合并的审计机构。而金玉会计师事务所同时担任长江集团年度财务报表审计机构。为了激励金玉会计师事务所积极配合本次吸收合并，福星证券承诺一旦借壳上市顺利实施，将在原有的审计费基础上再额外支付10万元，并承诺将安排项目合伙人王强去欧洲旅游。在审计计划阶段，编制审计计划的项目合伙人王强对其项目组的成员遵循有关职业道德守则的情况进行了重新评价：注册会计师李龙已在福星证券下属证券营业部正常开户；注册会计师张虎的哥哥在福星证券担任董事；注册会计师赵德的妻子在福星证券任人事部经理。 天空股份所有独立董事就上述吸收合并事项发表了独立意见：“本次重大资产出售暨吸收合并福星证券的方案，符合国家有关法律、法规和政策的规定，并充分尊重持有天空股份无限售条件股份股东的意愿及保护反对该方案股东的合法权益，体现了公平、公开、公正的原则，符合天空股份和全体股东的利益，不损害非关联股东的利益，对全体股东公平、合理。本人同意公司重大资产出售暨吸收合并福星证券的方案。” 2006年12月上旬，天空股份重大资产出售暨吸收合并福星证券方案经中国证监会重组审核委员会审核通过，并经国有资产管理部门批准。2006年12月中旬，天空股份顺利实施了重大资产出售暨吸收合并福星证券。吸收合并完成后，福星证券原法人主体资格被注销，天空股份依法承接其全部资产、负债、经营资质、业务、人员、经营体系以及重要协议等，并相应修改章程、变更注册地址、经营范围，上市公司名称变更为“福星证券股份有限公司”。重组后上市公司股票的简称由“天空股份”变更为“福星证券”，并恢复交易。截至2006年12月31日，福星证券收盘价上升至每股20元。 2007年上半年，中国多层次资本市场建设有明显的加速趋势，在宏观经济向好的持续影响下，企业直接融资需求迅速增长，仅该年上半年企业融资额达到4 000亿元，A股市场成为当年上半年全球最大的IPO市场。随着中国资本市场进入快速发展阶段，多家证券公司通过增资扩股方式进一步做大做强，力求取得证券行业的领先地位。 2007年7月，福星证券董事会发布公告：为了发展需要，福星证券拟向不超过10名特定对象以不低于每股20元的价格非公开发行不超过10亿股境内上市A股，计划募集资金不超过人民币300亿元。发行对象面向境内注册的证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、资产管理公司、保险公司、信托投资公司（以其自有资金）、其他境内法人投资者等合格境内机构投资者；最终发行价格由董事会和主承销商（保荐机构）根据市场化询价的情况确定。非公开发行股票募集的资金将全部用于增加公司资本和营运资金。根据《上市公司证券发行管理办法》等有关非公开发行股票的规定，董事会对福星证券实际情况进行了逐项自查后，认为福星证券提出非公开发行股票的申请，完全符合现行非公开发行股票的有关规定。 2007年11月，经中国证监会核准，福星证券最终向8名特定投资者非公开发行7亿股，实际募集资金达250亿元。此次定向增发大大提高了福星证券的资本实力，其净资本的行业排名跃升为第二位。 福星证券在完成非公开增发后，利用部分募集资金积极投入创新业务的研发。福星证券从政策法律、业务运作、经济效益、信息技术系统、业务风险等方面对预计开展的创新业务进行系统研究和论证，设计出符合市场需求、风险与收益相匹配的创新产品，并根据福星证券的净资本规模、财务状况等，合理确定创新业务的规模，同时根据创新业务的不同性质和种类，实时开发相应的交易系统，将风险控制量化到交易系统中，将业务规模严格控制在风险可测、可控、可承受的范围之内。福星证券陆续完成了备兑权证、股指期货、融资融券、牛熊证、固定收益套利产品的研究设计和风险评估，并完成了相应的技术、人员、资金准备。在创新业务领域，福星证券成为证券公司行业的领跑者。 但是，福星证券最大、最稳定的收入来源还是国内的经纪业务。经纪业务对福星证券利润的贡献度在70%以上。证券市场行情的好坏、交易量的大小是影响公司经纪业务收入的决定性因素，而证券市场行情受国际经济环境、国内经济状况、宏观经济政策、利率、汇率、行业发展状况以及投资者心理等诸多因素影响；交易量的大小则受市场行情、流通总市值、投资者结构、市场波动性、投资品种等因素的影响。 在不断加剧的竞争形势下，随着证券营业网点审批的放开，证券公司经纪业务的竞争日益白热化，交易佣金费率已经呈现下滑趋势；同时，投资者投资理念的逐步成熟，证券交易频率开始下降，这些情形均对福星证券的经纪业务产生了不利影响。 2008年，美国爆发了由次贷危机演变的金融危机，全球经济陷入衰退，中国证券市场随之出现了深幅调整。随着证券市场的持续低迷，福星证券的经纪业务收入大幅下降。在投资银行业务、资产管理业务等方面，福星证券等内资证券公司受到了合资证券公司的直接竞争压力。虽然外资证券公司的国外业务受到金融风暴的不利影响，资本实力有所下降，但其在投资银行、资产管理、国际业务、创新业务等方面的优势依然明显。 由于盈利能力大幅下滑以及全球经济形势的不明朗，国家宏观政策（如货币政策、财政政策）的不确定性，福星证券董事会要求发展战略与投资管理委员会对未来发展战略进行深入的研究与分析。 福星证券发展战略与投资管理委员会对福星证券外部环境和内部环境采用SWOT分析方法进行了分析，认为目前福星证券只选择国内市场并非长远之计，而且随着经济的全球化、中国机构投资者和个人投资者的不断壮大和成熟、企业海外融资额的不断上升，证券公司的各项业务未来发展趋势必将是国际化，因此建议福星证券应选择国际化发展战略。福星证券董事会专门召开会议研究了发展战略与投资管理委员会提出的国际化战略。 福星证券董事会经分析认为，发展战略与投资管理委员会的建议全面考虑了福星证券所面临的外部环境，并充分分析了内部因素，所提建议适当，为此决定采纳。福星证券董事会要求管理层开拓国际业务，走国际化发展道路，逐步降低对国内经纪业务的依赖。 根据董事会的要求，福星证券管理层重点推进了QFII、海外机构B股、跨国融资并购等国际业务，并着力搭建公司的国际化网络。但由于起步较晚、国际化人才缺失、品牌海外知名度低等原因，在国际化进程方面仍不尽如人意。 随着全球金融危机的进一步加深，部分境外证券公司的估值进一步下降，甚至出现境外证券公司破产的情形。董事会认为此时是收购境外证券公司拓展福星证券国际业务的有利时机。而作为国际金融中心之一的香港，可以从事亚太地区乃至欧美等主要市场的证券交易，交易品种丰富，市场化程度高，投资者成熟、多元，文化认同上较欧美更为容易。 同时，香港证券管理部门与内地已经签署了相关的监管备忘录，有益于内地与香港公司联动发展，内地的相关部门也在极力推动内地公司到香港发展。福星证券董事会将首次收购目标确定在香港。经最终筛选，福星证券拟将香港港隆证券集团股份有限公司（以下简称港隆证券）作为收购对象，并对其进行了尽职调查。 港隆证券是一家在香港联交所上市的公司，注册地为香港，是香港本地规模较大的证券公司之一，拥有齐全的交易牌照，已经营36年。港隆证券主要从事证券、股指期货、期权、融资融券、外汇和贵金属等方面的业务。港隆证券为300多家机构及超过15万名个人投资者提供服务，管理客户的资产超过500亿港元。港隆证券在亚太地区拥有10多家分支机构，在美国、欧洲等主要资本市场设立了国际销售点或建立了战略联盟。港隆证券还通过与美国、加拿大、英国、澳洲及部分亚太国家的证券公司的合作，为客户提供海外金融市场的投资交易服务。股指期货、期权和融资融券业务是证券公司规避股票经纪业务下滑风险的主要手段，有助于提高证券公司总体业务收入。港隆证券在融资融券、股指期货、期货期权、外汇等业务上的经验丰富。2006年以来港隆证券股指期货业务收入、期权业务收入和融资融券利息收入占营业收入的比例始终维持在20%和25%的水平上。 港隆证券于2000年已斥资逾亿元建立了网上交易平台，是最早开发网上交易平台的香港本地证券公司之一。港隆证券网上交易平台成熟，是唯一一家与香港27家银行系统对接的网上交易平台。为了提高经纪业务的竞争力，港隆证券于2009年初推出了手机证券交易服务、24小时环球期货网上交易服务，并推出了美股网上交易平台和外汇及贵金属交易平台加强版软件。 港隆证券在香港拥有良好的信誉和品牌效应。在经纪业务方面港隆证券在香港联交所拥有近30个股票经纪席位，远高于其他本地证券公司；在投资银行方面，港隆证券主要从事国际投资银行业务，多次在海外并购业务中担任财务顾问，具有丰富的投资银行业务经验；在行业研究和个股研究方面，港隆证券设立了独立的研究部门，具有较强的研究能力，有评论指出港隆证券的研究能力不逊于国际著名投资银行。 港隆证券管理层多数成员拥有20年以上的金融企业经验，部分成员曾在国际著名投资银行或跨国公司担任要职。与其他香港本地证券公司相比，港隆证券管理团队人员变动相对较小，优秀专业人才流失率较低。 港隆证券2008年末的总资产约为90亿港元，净资产约为20亿港元。港隆证券2008年度实现净利润1亿港元，预计2009年度和2010年度的净利润约为1.5亿港元。 由于全球金融危机的持续加深，市场对金融股的估值相对较低。福星证券管理层与港隆证券大股东就收购其所持港隆证券股权进行了协商。初步确定收购价格按港隆证券在香港证券市场的最新收盘价溢价1%确定。福星证券管理层认为，这一收购价格低于与港隆证券可比的香港上市证券公司的估值水平。按此收购价格全面收购港隆证券的总支出约占福星证券自有资金的10%，不会对福星证券的现金流产生较大影响，而且根据港隆证券2009年度预计净利润测算，投资回报率将超过7%。福星证券管理层认为此次收购可行，并制定收购港隆证券议案提交董事会审议。 福星证券董事会在审议收购港隆证券议案时，英籍独立董事对收购港隆证券的交易提出了质疑。他认为港隆证券2009年度、2010年度预计净利润均为1.5亿港元，不会大幅提升福星证券的每股盈余，而且从最近几年ROE、ROA指标来看，港隆证券的盈利能力显著低于内地证券公司，此次大手笔收购不符合财务收益原则。 福星证券管理层向英籍独立董事作了书面解释，消除了英籍独立董事的疑虑。福星证券董事会最终通过此项收购议案。在随后召开的福星证券股东大会上通过了收购港隆证券的议案。2009年下半年，福星证券通过市场化收购方式成功控股了港隆证券。 2010年4月，中国财政部、证监会、审计署、银监会和保监会联合发布了《企业内部控制配套指引》。福星证券按规定应于2012年1月1日起开始施行。福星证券董事会根据配套指引对自身情况进行了分析研究认为，通过公司近几年的努力，完善了五个层次的风险管理和内部控制架构，进一步完善经济业务、自营业务、资产管理业务、投资银行业务以及创新业务之间的信息隔离墙建设，基本符合内部的控制配套指引的相关要求，可以有效地预防市场风险、信用风险、流动性风险等主要风险。 福星证券董事会研究后还认为，操作风险尤其是信息技术风险是公司面临的一项重要风险。福星证券董事会认为，信息技术对于证券交易、清算和服务等多个方面的业务发展和管理至关重要，系统不可靠、技术不完善、数据误差都会造成公司的重大损失。尽管公司已经根据相关规定制定了较为完善的内部控制制度，但仍不能保证完全避免因操作差错和主观不作为可能带来的经济损失、法律纠纷和违规风险。特别是公司所处的证券行业是智力密集型行业，员工道德风险相对其他行业来说更加突出，员工发生道德犯罪将给公司资产造成损失，给公司声誉造成不利影响。 为此，福星证券于2010年下半年开始投资近亿元完善信息系统，强化IT治理建设。福星证券引进了专业机构全面检查公司的信息系统，查找信息管理中的盲点，强化信息系统权限管理，规范网络建设。同时，福星证券还加强了集中交易、法人结算、营销管理、融资融券、股指期货、人力管理、OA等系统的升级优化。 案例概要： 福星证券是一家成立较早的综合类全国性证券公司。自2001年中国证券市场步入熊市、多年持续低迷，福星证券随着证券行业整体滑坡陷入连年亏损的困境。2005年开始，国家加大对资本市场及证券行业的扶持、规范，福星证券利用发展契机，不断完善公司治理，并为业务规模的扩张谋求上市融资机会。2006年公司的上市进程获得了实质性进展，通过与A股上市公司天空股份的换股吸收合并，成功实现了借净壳在A股挂牌上市的目的。2007年，福星证券利用上市公司融资功能，向8名特定投资者非公开发行7亿股，实际募集资金达250亿元，从而极大地增强了公司资本实力。在中国多层次资本市场建设提速的背景下，福星证券利用定向增发的募集资金积极进行创新业务的研发，并取得了显著的成绩。2008年，美国爆发金融危机，全球经济陷入衰退，中国还遭遇雪灾、地震等自然灾害，市场持续低迷，经纪、投行等传统业务的竞争更加激烈。在内忧外困的复杂形势下，业务发展模式的瓶颈凸现。福星证券经过SWOT分析，决定未来的发展战略将立足于国际化，做大做强海外业务。2009年下半年，公司利用金融危机的有利时机，成功收购在香港上市的证券公司港隆证券，为全面推进公司的国际化进程奠定了基础。根据所给资料，指出明德证券2006年评估福星证券尚未上市的每股价值时可能采用的两种定价模型，并计算两种定价模型下福星证券的每股价值。
选项 根据所给资料，指出明德证券2006年评估福星证券尚未上市的每股价值时可能采用的两种定价模型，并计算两种定价模型下福星证券的每股价值。
答案
解析 明德证券可能运用市盈率模型以及实体现金流量折现模型来评估福星证券的价值。
市盈率模型下每股估值=35×0.06=2.10（元/股）
实体现金流量折现模型下每股估值=(244-80)÷80=2.05（元/股）
解析：借壳上市是我国资本市场并购重组的主要方式之一，而目标企业价值的估值是并购重组交易的重要组成部分。此类交易中由于标的公司并非上市公司，其股份不存在活跃市场报价，需要通过合理的方法为其定价。对于并购重组交易中企业价值评估，注册会计师在执业中虽然可以利用评估专家的工作，但是按照《中国注册会计师审计准则第1421号——利用专家的工作》规定，应当对专家工作作出适当性评估，故仍应根据《中国注册会计师胜任能力指南》的要求掌握与金融市场定价有关技能，并对购重组实务中相关定价的合理性作出职业判断。因此，本题考核考生是否掌握了每股价值定价模型在实务中的运用。
每股价值通常可以六种企业价值评估模型为基础确定：股利现金流量模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型、市盈率模型、市净率模型、市销率模型。这六种模型对应的主要财务指标分别为：股利现金流量、股权现金流量、实体现金流量、市盈率、市净率、市销率等。
1.两种定价模式的选用。
案例资料中提供的明德证券对福星证券估值所依据的材料中，分别涉及证券行业可比上市公司的平均市盈率和预计的实体现金流量现值，由此推断，明德证券2006年评估福星证券尚未上市的每股价值时可能采用的两种定价模型分别为市盈率模型以及实体现金流量模型。
2.每股价值的计算。
利用市盈率模型确定目标公司每股价值的公式为可比公司平均市盈率乘以目标公司的每股盈余。案例资料中提供了当时证券行业可比上市公司的平均市盈率为35倍，预计福星证券2006年度实现每股盈余为0.06元，两者相乘结果2.10元/股，即为采用市盈率模型计算确定的福星证券每股估值。
利用实体现金流量模型确定目标公司每股价值的公式为实体价值与净债务价值之差除以股本。案例资料中提供了福星证券预计的实体现金流量进行折现合计数244亿元，即为福星证券实体价值，还提供了交易基准日福星证券净债务价值80亿元以及注册资本80亿元，由此计算得出实体价值与净债务价值之差164亿元，再除以注册资本80亿元的结果为2.05元/股，即为采用实体现金流量模型计算确定的福星证券每股估值。
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